萬字好文:中國房地產行業的現狀與中長期趨勢

-回復 -瀏覽
樓主 2019-06-21 08:17:24
舉報 只看此人 收藏本貼 樓主
薛家島二手房

目錄

一、關于房地產的一些規律與事實

1、人口往大城市集中是全球城市發展的客觀規律。

2、房產是主要的財富儲存形式,房產在全世界的資產配置比例都很高,美國房地產占GDP比重(剔除租金、租賃)比中國高。

3、中國房地產統計上的細節:主要城市房價平均數>中位數,使用中位數更能反映社會房屋消費的中等水平。

二、國際視野、歷史視野看中國房地產

1、中美日英城市化率對比:中國城市化率仍有提高空間。

2、在城市化進程中,美國土地財政占總財政比收入較高,這是正常現象。

3、居民杠桿率上行較快、但仍低于主流發達國家,我國總體購買力仍相對較強。

三、中國房地產行業的市場空間與所處歷史階段

1、中國城市化率仍有提高空間。

2、保守估計,預計未來幾年,中國住宅銷售面積將維持在10億平以上(考慮城市化率及更新需求)。

3、由于歷史原因,中國住房存在大量公房、小產權房等非商品房,更新/翻新需求是未來新增住房重要部分,預計商品房未來是城鎮住房的主力,其并未過剩。

4、中國房地產的基本盤:經濟增長+房價穩健+城市化率提升,需求購買力會源源不斷的釋放。

四、政府的難題與政策的選擇

1、土地財政仍是全國財政收入的主要來源:全國土地出讓收入占比全國財政收入37%,部分城市財政收入增速下行。

2、中國的土地供應中,住宅用地供應結構性不平衡,一二線住宅用地供給不足。

3、中國的城鄉土地二元結構與海外大多數國家不同,農村土地實際上仍不能市場化流轉(2018年12月24日,新政策“集體經營性建設用地允許直接入市”,目前在一二線城市中,估計短期大部分會用在租賃住房上。長遠來看,新政策使得地隨人動,后期配合土地轉變性質等長效機制政策,會使得房地產行業更平穩發展)。

4、租售并舉局限于核心一二線城市,對開發市場成交影響有限(ZF肥水不流外人田)。

5、政策端:從“一刀切”到“保障剛改、因城施策”,政策主要針對投資性需求,各地各有對沖政策(人才新政、落戶放寬、公積金額度提升、棚改政策等)保障剛改需求,政策端目前主要針對投資性需求,“保障剛需、因城施策”,2019年將逐步放松(2018年底,菏澤打響了第一槍)。

6、關于中國的房產稅:應當推出,但目前時機不成熟,未來幾年仍將圍繞立法等做準備工作。

五、市場的現狀與趨勢

1、庫存情況:短期庫存、中期庫存、房企存貨等指標均反映本輪行業去庫存長于以往周期,庫存整體處于低位,去化率良好,2018下半年供給進入加庫存周期。

2、庫存城市間結構分布不均:人口凈流入地、產業聚集地的城市(主要是一二線城市)庫存低,人口流出地、缺乏產業支撐的城市(主要是中西部三四線城市)庫存高。

3、資金面:17年和18年上半年行業資金趨緊,使得房企融資渠道多元化;18年下半年以來,房企公司債放量,龍頭融資成本大幅下行。

4、價格情況:本輪房價上漲周期長于以往,低庫存下價格依然表現較強。

5、市場份額往龍頭房企集中是中長期大趨勢,無論是融資、新增貨值(土地)、銷售集中度,皆是如此。

六、中國房地產的一些商業模式評價

1、對于高負債的房企,只要現金流沒問題,風險就是可控的。

2、由于土地增值稅的存在,房企不同拿地成本的凈利潤率略有不同,但凈利潤率的上限基本都在25%。

投資建議

我們長期看好中國經濟,更看好與中國經濟息息相關的房地產行業,在房地產行業中,我們更看好符合經濟發展規律、土地主要布局在一二線城市且成本足夠低(如果成本足夠低,強三線城市也成)、內部管理優秀的龍頭房企。

資料來源(包括但不限于)

陸銘教授公眾號、保利投顧研究院、華創證券地產組、明源地產研究院、億翰智庫、中金公司地產組、同策研究院、克而瑞、西南證券地產組等。

正文

一、關于房地產的一些規律與事實

1、人口往大城市集中是全球城市發展的客觀規律

住在超級城市的郊區比住在中小城市的市中心效率更高。雖然上下班距離遠,但是大城市的機會比小城市多多了。

(法國是典型的一城(首都)獨大型,大巴黎都會區(圖中人口密度高聳處)的人口就占全法國人口的20%,GDP占全法國近40%。類似的還有西班牙。)

這就是逆城市化的趨勢:中小城市逆城市化,大型城市超級城市化。

2、房產是主要的財富儲存形式,房產在全世界的資產配置比例都很高,美國房地產占GDP比重(剔除租金、租賃)比中國高

謬論:之前網上有一個流傳甚廣的數據,說中國家庭的房產在總資產中占比69%,美國僅為36%,得出的結論是——可怕,很多老百姓只剩下房子了!

實質:第一太平戴維斯斯(Savills)的報告《私人財富全球之旅》顯示,2015年,在房地產、股權、債券、黃金等多種資產形式中,房地產總資產接近217億美元(如下表所示),是世界生產總值的2.7倍左右,約占全球主流資產總值的60%,是國家、企業和個人財富的主要儲存方式!

這其中,住宅物業在房產的占比量最大,約占全球房地產總值的75%,涵蓋了大約25億戶的家庭,與普通家庭的財富緊密相關。

同時,美國房地產占GDP比重(剔除租金、租賃)比中國高。

3、中國房地產統計上的細節:主要城市房價平均數>中位數,使用中位數更能反映社會房屋消費的中等水平

合理性:國外房價通常以中位數作為統計口徑,其房價中位數是以每套房產總價作標準,把成交數據由升序排列,取中位數;使用中位數的優點是,能兼顧中低價格的房產,不受高端產品影響,反應社會房屋消費的中等水平。

從近5年房地產占GDP的比例均值來看,一線及熱點二線城市房地產行業生產總值占當地GDP 5%以上,可見,房地產行業對當地經濟的貢獻度和房價平均數與中位數差值具有相關性。

從下表可以看到,鄭州、深圳、上海、長沙的房價平均數與中位數的差距在持續擴大,但幅度逐漸收窄。其他城市則基本持平,或逐漸縮小。

這說明,在城市發展需求外擴以及調控的作用下,高價及低價房的價格都在以一樣的幅度同向變動,或是低價房的價格漲幅大于高價房。

由于統計方法和項目推廣多采用平均數而非中位數,非但沒有讓高房價區域的房價下降,反而把低房價區域的價格大大拉高,向平均數靠攏了。

二、國際視野、歷史視野看中國房地產

1、中美日英城市化率對比:中國城市化率仍有提高空間

2、在城市化進程中,美國土地財政占總財政比收入較高,這是正常現象

美國的土地財政收入主要包括3種:一是將土地作為資產進行出售所獲得的土地收益;二是與土地有關的稅收收入;三是與土地有關的非稅收入。

事實上,美國建國(1776年)至1862 年,近百年的時間里,土地財政都是其政府財政的主要收入。期間,美國的“土地財政”收入主要是以國有土地出售收入為主(土地財政第一階段)。土地出售收入占聯邦政府收入最高年份達到48%。

此后(1862~1900年),才逐步轉變為財產稅(征收對象主要包括以房地產為主的不動產和其它少部分動產);20 世紀40 年代中期之后,開始真正形成以財產稅為主的地方財稅體制,土地財政依賴趨于弱化……

政府通過土地獲取的財政收入絕大部分都要用于基礎設施及保障性住房等的支出。由于土地財政,中國城市建設突飛猛進,城市經濟飛速發展。

2017年,中國全國土地出讓收入占比全國財政收入37%。

3、居民杠桿率上行較快、但仍低于主流發達國家,我國總體購買力仍相對較強

(1)居民儲蓄/GDP:17年我國46%遠高于世界平均27%,并預計至22年仍將高達42%。

(2)居民杠桿率(居民負債/GDP):17 年中國48%vs.主流國際平均80%,日美危機期71%和98%

(3)房貸占比貸款總額(房款余額/總貸款余額):17 年中國18%vs.主流國際平均46%,美國危機期65%。

(4)居民杠桿率(居民負債/可支配收入):17 年我國49%vs.主流國際平均80%,日美危機期92%和118%

(5)房貸收入比(房貸余額/居民可支配收入):17年我國89%仍低于美國和英國100-130%的水平

(6)按揭負擔比(按揭償還額/家庭年均可支配收入):17 年我國20%略低于美國和英國21-27%的水平

(7)交易杠桿率(房貸/一二手住房銷售額):16 年我國47%仍低于美國和英國70-75%的水平

三、中國房地產行業的市場空間與所處歷史階段

1、中國城市化率仍有提高空間

2、保守估計,預計未來幾年,中國住宅銷售面積將維持在10億平以上(考慮城市化率及更新需求)

? ? 下圖為華創地產的測算,方法可以參考。

3、由于歷史原因,中國住房存在大量公房、小產權房等非商品房,更新/翻新需求是未來新增住房重要部分,預計商品房未來是城鎮住房的主力,其并未過剩

如是金融研究院朱振鑫、楊芹芹對中國住房總量估算,1、商品住房112億平方米,是新增城鎮住房的絕對主力,但存量占比僅為38%。2、保障房72億平方米,占比約為24%。3、小產權房約為73億平方米,占比約為24%。4、已購公房等房改存量住房約為41億平方米,占比約為14%。

研究結論:

第一,我國城鎮住房總量接近300億平方米,城鎮人均居住建筑面積37平方米,基本達到小康社會住房標準。

第二,經過全球對比發現,我國人均住房面積依然偏低,不能說是過剩,尤其是考慮到中國特色的公攤面積后,未來還有相當的增長空間。

第三,商品房未來是城鎮住房的主力,但占比仍然較低,未到過剩的地步,未來還有發展空間。

第四,保障房經過十二五加速期后,24%的占比已經不低,擠占了相當一部分土地市場,未來應該趨于穩定,否則可能會背離保低端、促民生的初衷。

第五,小產權房存量已經很大,但合法性沒有保障,未來如何去消化是個大問題。

第六,已購公房等房改存量住房需要改造更新,也是未來房地產行業的一個重要市場。

中國住宅的設計使用年限為50年,住宅土地使用期限通常為70年,然而中國建筑壽命奇短,中國的住宅建筑基本上使用20年左右就要推倒重建。從1998年住房改革全面市場化算起,至今已經有20年了,按照住房翻新周期為10-15年計算,2008年以前建成的商品房已經需要重新翻新。

4、中國房地產的基本盤:經濟增長+房價穩健+城市化率提升,需求購買力會源源不斷的釋放

1)目前,我國GDP回落到6.5%左右,但在全世界依然處于前列。

2)市場研究公司新世界財富(New World Wealth)的數據顯示,過去十年,中國的財富增長了198%,創造全球最大增幅,合計為24.8萬億美;預計未來十年,中國財富還將增長180%,合計為69.4萬億美元。

3)按照城市股價邏輯(事實上,過去十余年來,我國名義GDP和全國商品房房價走勢保持很好的吻合關系,如下圖所示),只要經濟增長能維持在一定的水平,“城市公司”的股價就還會持續上揚。

在我們之前的假設中,分析了各能級城市未來五年量價可能出現的最為悲觀的一種情形,即一二線降幅最大、三四線漲幅最小,2018年商品住宅銷售面積總量也基本與2017年持平,銷售金額增幅在2%左右,繼續呈現小幅上升態勢。

根據保利投顧研究院的預測,未來五年銷售面積總量達73億平方米,平均每年約14億平方米,銷售金額總量約53萬億元,平均每年近10.5萬億元。從整體預測結果看,商品住宅市場下行空間依然不大,未來五年很難跌破2016年的銷售業績。

四、政府的難題與政策的選擇

1、土地財政仍是全國財政收入的主要來源:全國土地出讓收入占比全國財政收入37%,部分城市財政收入增速下行

從23個一二線城市來看,以2017年土地出讓金與一般預算收入比值作為土地財政依賴度,可以看出,土地財政平均依賴度高達80%,最高的達到154%。

17年數據顯示,部分城市財政/稅收收入增速下行。

2、中國的土地供應中,住宅用地供應結構性不平衡,一二線住宅用地供給不足

中國住宅用地占建設用地的比例明顯低于發達國家水平。

3、中國的城鄉土地二元結構與海外大多數國家不同,農村土地實際上仍不能市場化流轉(2018年12月24日,新政策“集體經營性建設用地允許直接入市”,目前在一二線城市中,估計短期大部分會用在租賃住房上。長遠來看,新政策使得地隨人動,后期配合土地轉變性質等長效機制政策,會使得房地產行業更平穩發展)

4、租售并舉局限于核心一二線城市,對開發市場成交影響有限(ZF肥水不流外人田)

目前市場上的長租公寓分為兩類,一類是地方性國企平臺以周邊地價的1/5左右低價拿地的租賃地塊,另一種則是地塊性質要求自持70年、不可出售的住宅/商住地塊。

5、政策端:從“一刀切”到“保障剛改、因城施策”,政策主要針對投資性需求,各地各有對沖政策(人才新政、落戶放寬、公積金額度提升、棚改政策等)保障剛改需求,政策端目前主要針對投資性需求,“保障剛需、因城施策”,2019年將逐步放松(2018年底,菏澤打響了第一槍)

6、關于中國的房產稅:應當推出,但目前時機不成熟,未來幾年仍將圍繞立法等做準備工作

中國房地產供需錯配、房價高企等問題有著深層次根源——缺少有效的公共住房供應體系、商品住宅持有環節近乎零成本、城鄉二元土地結構及由此出現的土地財政問題、資產證券化渠道不暢等原因使得優質存量資產無法盤活。這些問題不解決,房價問題就無解,也使得中國跟很多所謂的國際經驗“不可比”。

然而,這些深層次問題不是一天兩天形成的,解決或改善起來也就需要路徑依賴、循序漸進,否則可能引致更大的風險。就房產稅而言,我們認為應當推出,但不能在時機不成熟的情況下盲目推行。

這里所謂時機不成熟,并不是指立法、評估這些技術性問題,而是指必須以構建合理的公共住房市場且讓商品房回歸“市場”屬性為前提,也即住房供應分層(保障的歸保障,市場的歸市場)。因此,我們認為政府應當在未來5-10 年加快公共住房建設/改造,這部分供應量足以滿足中低收入人群基本住房需求后,對商品房非市場化的限制政策(如限購、限貸等)可逐步退出,把商品房定價交給市場(房價將呈現更明顯的梯度),屆時方為全面征收房產稅的成熟時機。

市場上目前還有一種聲音認為目前賣地不佳、地方財政吃緊,因此房產稅已箭在弦上。這樣的判斷是不準確的,原因在于:第一,如果用房產稅替代賣地收入,在以市場價為稅基、無任何免征面積的情況下,稅率也要定在2-3%,這是不可能的;第二,如果真的這樣推,很可能引致房價大跌,到時稅不但收不到,反而引發了更大的危機。

五、市場的現狀與趨勢

1、庫存情況:短期庫存、中期庫存、房企存貨等指標均反映本輪行業去庫存長于以往周期,庫存整體處于低位,去化率良好,2018下半年供給進入加庫存周期

? ? 2018下半年供給進入加庫存周期。

2、庫存城市間結構分布不均:人口凈流入地、產業聚集地的城市(主要是一二線城市)庫存低,人口流出地、缺乏產業支撐的城市(主要是中西部三四線城市)庫存高

根據盛松成和宋紅衛的觀點,我國房地產市場整體庫存并不高,按照統計局狹義庫存計算,去化周期為4-6個月。主要問題是城市間結構性分布不均,35個一二線核心城市庫存僅占19.33%,三四線城市庫存占比達到80.67%。研究還發現,“去庫存”過程比較突出的問題是,“一城一策”沒有得到真正的貫徹執行。20個原本庫存不高的一二線核心城市2017年庫存較2015年下降了42.45%,供應進一步緊缺,房價快速上漲。庫存較高的三四線城市卻出現補庫存的現象。按照廣義庫存口徑計算,117個樣本城市2017年的庫存較2015年增加了1.17%。進一步研究還發現,補庫存的城市中,68%的地區產業基礎薄弱,人口流出,長期庫存過剩的風險已經顯露,需要高度關注。

從長期看,缺乏產業支撐、人口外流的三四線城市風險更高。我們監測的25個住宅規劃面積超過住宅銷售面積的城市中,有17個(占比68%)城市出現人口凈流出。這些城市的庫存在人口外流趨勢下風險進一步增加。

?“補庫存”的三四線城市在區域分布上呈現以下特征:東部經濟圈的三四線城市人口出現凈流入,比如常熟、常州、湖州、太倉,這一類城市長期風險不高;部分中西部核心城市周邊的三四線城市也呈現人口凈流入的特征,比如岳陽、宜昌,這一類城市人口流入雖低于東部經濟圈三四線城市,但風險也相對較小;中西部其他人口凈流出的三四線城市,尤其是流出量比較大的城市,長期風險較高,比如遵義、瀘州、南充等。

3、資金面:17年和18年上半年行業資金趨緊,使得房企融資渠道多元化;18年下半年以來,房企公司債放量,龍頭融資成本大幅下行

截至10月底,公司債融資成本有所下行,但信托等融資成本仍在上行;10月份以來,房企融資端(主要是龍頭)得到了放松。

境外債發行與到期:美元債發行不減,償債高峰亦在2019-2021年。

截至8月底,信托融資成本處于高位。

金融資源快速向龍頭集中,以各級規模代表房企為例,目前平均融資成本依舊低于過去幾輪峰值。

人民幣貶值對大部分房企影響有限。

15家龍頭房企短債占比整體壓力不大。定量來看,主流15家房企在2015-17年的短債占比基本都在24-28%,2011-17年平均短債占比30%;2017年末碧桂園、萬科、保利、金地、招商蛇口的短債占比分別為32%、33%、14%、25%和31%,因此整體融資結構變化不大,也就是說在龍頭公司的開發端融資并沒有體現出融資收緊、大幅提升過橋資金的情況。

而我們也可以看到,過去三年中主流房企融資渠道構成沒有太大變化,2017年銀行借款、公司債和中票等資本市場融資以及其他借款分別占比55%、26%和19%,過去三年中銀行貸款+公司債中票等低成本融資渠道占比穩定在80-85%,而這些融資工具的成本敏感性較其他融資渠道較弱,同時長期貸款為主的占比也使得即使利率上行對整體融資成本的提升并不會有過大反應。

4、價格情況:本輪房價上漲周期長于以往,低庫存下價格依然表現較強

5、市場份額往龍頭房企集中是中長期大趨勢,無論是融資、新增貨值(土地)、銷售集中度,皆是如此

(1)融資:融資供給側改革下,主流15家龍頭房企融資集中度從16年的21%跳增至18H的58%。

(2)2018年上半年銷售百強房企新增貨值集中度有分化,TOP10進一步提升,TOP10新增貨值占比53%

主流15家龍頭房企的拿地集中度由15年的11%提升至18年H1的46%,主流房企采取進攻性拿地策略。

在2010-2015年中,15家主流房企的拿地集中度穩定在10%上下、波動并不大,表明的是過往周期中,土地市場對于大小房企的拿地行為是公平的,但在2016-2017年拿地集中度的快速跳增至2017的46%,則表明了近兩年中土地市場中由于制度性安排(供給端政策調控)導致了對中小房企出現了歧視,從而推動拿地集中度出現了非正常的快速提升。

(3)龍頭銷售表現:龍頭&藍籌銷售好于全國、集中度再提升,預計TOP10今年市占率超30%,明年有望超40%

通過對比主流15家房企的拿地面積集中度和銷售面積集中度,我們可以發現,在2010-2015年間,拿地面積集中度和銷售面積集中度是相互糾纏的、相互吻合的,也就是說某個房企在土地市場上的份額就決定了其在銷售市場的份額,兩者之間存在拿地面積集中度向銷售面積集中度傳遞的緊密關系。但在2016-2017年間,銷售面積集中度由2015年11%快速提升至2017年上半年的17%,提升了6pct,但同期拿地面積集中度則由2015年的14%大幅跳增至2017年上半年的46%,大幅提升了32pct。在這個期間,拿地面積集中度和銷售面積集中度之間快速拉開差距,并不是說明兩者之間原先緊密的傳遞關系失效,只是由于拿地面積集中度提升太快,而銷售面積集中度的反應滯后所致。

六、中國房地產的一些商業模式評價

1、對于高負債的房企,只要現金流沒問題,風險就是可控的

高周轉是今年房地產行業的主流。高周轉的本質是現金流的快速周轉。本來資金1年轉1次,但高周轉之后,一塊錢一年可以轉2到3次,現金流轉得越快,企業規模加速度就越快。

2、由于土地增值稅的存在,房企不同拿地成本的凈利潤率略有不同,但凈利潤率的上限基本都在25%

我要推薦
轉發到
武汉市赚钱行业 内蒙古11选5开奖规则 福建省体育彩票十一选五 股票投资机构 排列五杀号技巧 福彩22选5技巧 nba深圳赛 今天财神在哪个方位好向 秒速赛车pk10直播开奖 福建22选5中奖规律 李逵劈鱼老版本